（报告出品方/分析师：财通证券于那刘洋李跃博）

1.1.全球最大透明质酸供应商，集研产销于一体

公司是全球最大的透明质酸原料供应商，集研发、生产和销售于一体。公司以原料业务为基本盘，建立了从原料到医疗终端、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。

公司旗下四大业务板块：

1）原料业务，主要可分为医药级、化妆品级和食品级透明质酸原料，以及γ-氨基丁酸、聚谷氨酸等其他生物活性物质。

2）医疗终端产品，可分为医美类和医药类，医美类主要为软组织填充剂和医用皮肤创面保护剂等，医药类主要为眼科粘弹剂等医疗器械产品和骨关节腔注射针剂等药品。

3）功能性护肤品，主要是公司针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等不同肌肤问题开发的一系列护肤品。

4）功能性食品，公司2021年重点打造的第四大业务板块，目前已有黑零、水肌泉、休想角落三大品牌，产品已覆盖解决失眠、热量控制、碳水阻断三类需求的消费者。

公司发展历经三个阶段：

（1）第一阶段：2000-2011年，公司专注原材料B-B业务。

华熙生物前身为2000年成立的的中外合资公司山东福瑞达，在全国首次实现以发酵法大规模生产透明质酸，2011年首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸，奠定技术优势。

（2）第二阶段：2012-2015年，公司延伸至医疗终端产品B-B-C业务。

2012年公司从原料业务向下延伸至医疗终端业务，推出医美品牌润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶，于2012年获得CFDA批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了国外品牌对国内市场的垄断局面。2013-2014年，公司眼科黏弹剂和骨科注射液获批上市。

（3）第三阶段：2016-至今，公司拓展功能性护肤品和功能性食品B-C业务。

2016年，公司继续向下游终端拓展业务，进入功能性护肤品市场，2016年润百颜开发出ToC端产品，第一款含透明质酸的“润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾”上市，此后陆续推出夸迪，米蓓尔，BM肌活等品牌。

2021年，公司率先布局功能性食品市场，形成了由原料业务医疗终端、功能性护肤品和功能性食品四轮驱动发展的格局。

1.2.股权结构集中，管理层背景多元

公司股权结构稳定，实控人持股比例集中。公司第一大股东及实控人为董事长赵燕女士，通过华熙昕宇间接持有公司59.06%股份。公司主要股东为国寿成达，持股7.17%。公司股权结构稳定，实控人持股比例较高，为公司稳健发展提供了保证。

管理层背景多元化，多位技术人员担任重要职能。

管理层团队具有丰富的技术背景和管理背景，董事长赵燕女士为生物专业学士、美国福坦莫大学工商管理硕士，生物与管理的复合背景为其发挥决策职能提供了坚实的基础。公司研发团队由首席科学家郭学平博士领衔，其为国家科技进步二等奖获得者，是享受国务院特殊政府津贴的专家。此外，核心技术人员刘爱华、栾贻宏等均在管理层担任重要决策岗位。

1.3.股权激励绑定员工利益，彰显长期发展信心

为核心技术骨干设置股权激励计划，实现员工利益与公司利益的长期绑定。

2021年公司推出股权激励计划，首次授予部分涉及的激励对象共计206人，占公司员工总数的9.60%。拟以77.59元/股价格向激励对象授予480万股，占总股本的1.00%，设置4个归属期，考核年度为2021-2024四个会计年度。

公司选取营业收入增长率、净利润增长率作为公司层面业绩考核指标，考核方式灵活，以2019年营业收入或净利润值为基数，设置了以下业绩考核目标：

1）营业收入增长率：2021-2024营业收入增长率触发值为48%、72%、96%、120%，目标值为60%、90%、120%、150%；

2）净利润增长率：或2021-2024净利润增长率触发值为16%、28%、40%、52%，目标值为20%、35%、50%、65%。

公司通过股权激励计划将核心员工利益和公司中长期业务发展进行绑定，一方面使员工能够分享企业成长红利，提高员工积极性；另一方面也彰显了公司对自身业务快速发展的信心。

1.4.收入利润高增，营销投入增加

公司收入、净利润增长稳定，2021年收入同比增加87.93%。

从2016年至2021年，公司营业收入从7.3亿元增长至49.5亿元，CAGR达46.50%；归母净利润从2.7亿元增长至7.8亿元，CAGR达23.76%；业绩增长稳定。

毛利率保持较高水平，营销投入加大销售费率上升。

2016-2021年，公司整体毛利率由77.36%提升至78.07%，总体保持在较高水平。

2021年公司原料业务、医疗终端、功能性护肤品毛利率分别是72.19%、82.05%和78.98%，随着公司原料业务规模效应的进一步提升，以及高毛利产品收入结构持续优化，未来公司毛利率水平有望实现稳中有升。

2016-2021年，公司费用率呈上升态势，2021年公司净利率为15.67%，主要系多渠道品牌推广和营销投入大幅增加，导致销售费用率持续提升，2021年销售费用达24.4亿元，销售费用率为49.24%，目前，四大品牌均度过品牌初始成长期，进入规模化阶段，公司逐渐加大自播力度，未来费用率有望下降。

2.1.2025年预计全球销量1223吨，食品和化妆品级原料需求强劲

全球透明质酸原料市场规模呈稳定增长态势。据FrostSullivan，2020年全球透明质酸原料市场销量达到600吨，受疫情冲击，2020年增速有所回落，但整体销量仍保持增长态势。

2016-2020年复合增长率为14.4%，透明质酸原料应用广泛，覆盖医药、医美、化妆品、食品等多个细分领域，预计未来五年，全球透明质酸原料市场将保持14.9%的高复合增长率，预计2025年销量可达1223吨。

从销量端看，食品级和化妆品级原料增速快，贡献市场主要增量。

目前国外功能性食品行业已发展成熟，国内食品级原料多用于出口日本、韩国、美国、欧盟、澳洲等地。

2021年7月，国家卫健委批准透明质酸钠为新食品原料，有望刺激国内功能性食品需求。

据FrostSullivan，预计2025年全球销量有望达到720.9吨。化妆品级透明质酸销量规模次于食品级市场，2020年销量约占全球透明质酸钠销量的46%。

随着消费群体的迭代，个护领域需求逐渐增大，化妆品原料应用愈加广泛，预计2025年化妆品级原料销量可达到460.8吨。

医药级原料市场具有强技术+资质壁垒，产品附加值高。

由于生产医药级原料需要更严格的质量控制、注册和生产技术要求，目前仅少量企业从事医药级原料生产，因此平均售价更高，医药级原料中国企业出口均价为2700-25000美元/KG，约为其他级别出口均价的18-50倍。

据FrostSullivan，2020年全球医药级原料销量占比约为4%，低于化妆品级和食品级原料销量规模，从销额端看，医药级原料尽管销量较小，但由于其需求增长稳定，产品附加值高，市场规模仅次于化妆品级。

中国是最大的透明质酸原料市场。

根据FrostSullivan，2020年中国透明质酸原料市场规模达490吨，占全球销量的82%。预计2021-2025年CAGR达15.9%，未来市场规模将持续提升，2025年市场规模有望达到985吨。

行业集中度高，龙头企业优势显著。

按销量口径，2020年全球透明质酸原料行业两大龙头企业分别是华熙生物和焦点生物，两家企业合计销量占全球市场的58.0%。

行业技术壁垒高，且需要大量资金投入，龙头企业握有领先的资本、技术优势和规模化生产的成本优势，外来进入者短时间内难以与其竞争，预计未来市场将呈现强者恒强的局面，龙头企业将继续稳居市场领先地位。

2.2.原料基本盘业务稳健提升，技术壁垒高筑

透明质酸是公司打造全产业链优势的上游基础产品。

透明质酸（俗称玻尿酸）是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，人体内主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，发挥重要生理功能。

透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，因此在医疗、化妆品及功能性食品领域中应用十分广泛。

公司透明质酸细分市场覆盖全面，逐步形成生物活性物平台型企业：

(1)产品应用

医药级透明质酸钠原料：分为医药外用级、注射级和医疗器械级，医药外用级终端产品主要有滴眼液、隐形眼镜护理液，外用药物，口服制剂等；注射级终端产品包括眼科黏弹剂，软组织填充剂，防粘连剂等；医疗器械级终端产品包括伤口愈合外用制剂，腔道润滑剂，药物载体及部分注射级终端产品。

化妆品级透明质酸钠原料：可分为透明质酸钠原料和透明质酸钠衍生物，生产原理是通过对透明质酸原始成分加工改进及与其他生物活性物组合，从而使透明质酸具备更优质的纯度、分子量及稳定性，不同产品成分对应不同产品功效，因此化妆品级终端产品广泛，在彩妆、清洁、发用类均有应用。

食品级透明质酸钠原料：多用于胶囊、片剂、冲剂、口服液等保健食品或饮料、糖果等普通食品，起到改善皮肤水份，增加骨密度，抗氧化，对胃黏膜损伤有辅助保护作用。其他生物活性物产品包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、小核菌胶水凝胶、糙米发酵滤液、纳豆发酵提取物等，具有抗氧化、抗衰老、保湿等功效，终端产品在医药、护肤、发用、彩妆、饮料、糖果、保健食品、日常食品等类都有应用。

(2)产品质量

医药级透明质酸钠原料：透明质酸钠含量为95%-105%，杂质水平处于原料业务最低水平，具备最高的产品质量；

化妆品级透明质酸钠原料：透明质酸钠含量≥95%，无内毒素控制，蛋白质≤0.05%；

食品级透明质酸钠原料：透明质酸钠含量≥91%，无内毒素、蛋白质控制。

(3)盈利能力

医药级透明质酸钠原料：对产品质量、资质认证有较高的要求，因此平均售价更高，盈利能力更强。公司凭借多年的技术、产能积累，较同类企业更具有成本优势，公司医药级原料平均售价低于海内外企业，为2663-16127美元/千克（按2019/10/30汇率换算），中国企业出口均价在2700-25000美元/千克，海外企业均价在7000-50000美元/千克。2021年，公司医药级透明质酸原料毛利率保持在87%左右。

化妆品级透明质酸钠原料：具有一定的技术附加值，平均售价为2440.8元/KG，毛利率水平相应降低，2016-2018年保持在75%左右。

食品级透明质酸钠原料：因其技术壁垒相对较低，市场竞争激烈，平均售价为1258.4元/KG，2018年毛利率为53%。

2.2.1.核心竞争力一：技术壁垒铸就先发优势，严监管下资质壁垒凸显

发酵法结合酶切法提高产率和纯度。

公司通过微生物发酵技术的应用，实现了大规模发酵生产，改变了我国使用提取法生产透明质酸的落后局面。

目前公司透明质酸发酵产率达12-14g/L，为行业平均产率的两倍；同时，公司在国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸，实现低至2kDa高至4,000kDa的产业化技术突破，为原料产品应用于多个领域奠定了强大的技术基础，在注册资质数量上，公司具有27项注册备案国际资质，产品质量远超欧洲、日本药典及中国药品质量标准，基于此，2020年公司原料业务销量位居全球第一，市场份额达43%，远高于其他企业。

医药级原料生产需要相关资质，新入局企业多集中在化妆品级和食品级领域。

企业生产医药级透明质酸原料时，新企业入局需要经过GMP（药品生产质量管理规范）的质量审核和稳定性考察，同时需要获取药厂生产许可证、药品批准文号等，整个过程一般需要长达2年。因此医药级竞争格局集中，公司凭借质量和资质优势率先进入医药级市场，建立起长期龙头优势。

2.2.2.核心竞争力二：产业化优势加持下，低成本效应明显

公司通过持续的中试研究和生产工艺的技术革新，制定规模化生产的工艺条件，实现产能的不断放大。随着东营佛思特收购的完成，公司透明质酸钠产能目前达到470吨，天津项目投入使用后，预计再增加300吨透明质酸原料产能，总计达770吨，规模化成本优势凸显。

公司医药级原料产品平均售价在2663-16127美元/KG（按2019/10/30汇率折算），其他级别原料产品平均售价在178-346美元/KG，低于中国企业出口均价，且不到海外企业均价的1/2，具有较强的成本优势。

3.1.传统医疗增长稳健，轻医美时代来临

2019年中国医疗美容服务渗透率4%，行业增长空间广阔。据更美APP发布的《更美2021医美行业白皮书》显示，2021年中国医疗美容市场规模达2274亿元，同比增速为15.1%，2018-2021年间CAGR为16.2%，国内医美市场正处在高速增长阶段。2019年中国医疗美容服务渗透率仅为4%，低于同期美日韩17%、11%、21%水平。

轻医美备受追捧，注射类医美中玻尿酸消费占比67%。

据新氧《2021年医美行业白皮书》显示，2021年非手术用户占比83.1%，较2019年提升10.5%。非手术类医美（轻医美）主要包括注射类、光电类、无创及线雕等其他类项目，对于消费者而言，轻医美具有风险小、见效快、恢复期短等优势，对于医美机构而言，轻医美相较手术类项目具有高频复购的优势，随着未来轻医美端产品矩阵的进一步扩展，消费者多样化医美需求得到满足，带动医美产业发展。

海外品牌具有先发优势，国产品牌占比逐渐提升。

据FrostSullivan，2019年国内透明质酸医美终端产品中市场占有率前四均为海外品牌，合计占比达68%，较2017年下降5%，海外品牌因其进入中国市场较早且品牌知名度高、技术成熟度高，因此具有市场先发优势。

国产品牌受益于技术提升叠加价格优势，近年来市场份额逐渐提升，2019年华熙生物、爱美客市占率分别达到7.2%/10.1%，较2017年分别上升1.8%/3.1%。

“银发经济”下，骨眼科产品需求增长。

世界卫生组织统计数据显示，全球关节炎患者达3.55亿人。在中国，现有骨关节炎患者超过1.2亿，患病率随年龄增长升高。

据FrostSullivan，2019年中国骨科治疗类玻尿酸终端产品市场规模达17.6亿元，2020年受到疫情影响，市场规模下降至9亿元。

从全球来看，我国的玻尿酸企业在骨科治疗类的玻尿酸终端产品市场上占据一定份额，华熙生物市场占有率达9%。

据中华医学会眼科学分会统计，截至2018年，受到人口老龄化、用眼方式不当等因素的影响，我国60至89岁人群白内障发病率约为80%，90岁以上人群白内障发病率高达90%以上。

据FrostSullivan，2020年中国眼科治疗类玻尿酸终端产品市场规模达19.8亿元。随着我国人口的老龄化和白内障发病率的增加，我国白内障等眼病患者数量将呈现长期增长的趋势。

3.2.持续深化医疗终端产品矩阵

公司的医疗终端产品以医药和医美终端产品为主。公司自主研发生产透明质酸生物医用材料领域的医疗终端产品，主要分成医美和医药两类。

医药类包括III类医疗器械海视健眼科黏弹剂和化学药品海力达骨科注射液，眼科黏弹剂主要用于眼科手术辅助用医疗器械，用于白内障和人工晶体植入术，骨科注射液适用于膝关节骨关节炎、肩关节周围炎。

医美类产品包括软组织填充剂、医用皮肤保护剂、Cytocare动能素，代表品牌有润百颜、润致、Revitacare丝丽。

软组织填充类按分子大小可分为大、中、小三类。

1）大分子透明质酸主要用于填充鼻子、下巴，隆胸丰臀等塑性需求，填充层次为深层组织。

2）中分子透明质酸通常用来除皱，注射部位通常为泪沟、唇部，同时也能填充凹陷，注射层次为深层组织。

3）小分子透明质酸通常用于修复受损肌肤，起到锁水保湿作用，注射于真皮层。

水光针是软组织填充剂的一种，主要分为三类：

1）基础水光，成分主要为透明质酸，起到锁水保湿的功效，让干燥的皮肤恢复弹性，公司代表产品为润百颜水光针。

2）复合型动能素，以透明质酸为载体，富含多种营养素的制剂，起到的功效以保湿美白及抗氧化为主，代表产品有Revitacare丝丽动能素516/532。

3）以其他成分为主，透明质酸为辅的制剂，其他成分包括肉毒素、胶原蛋白等，根据所加成分的不同起到特定功效。与玻尿酸填充剂相比，水光针含非交联或微交联的小分子透明质酸，交联剂可以增加玻尿酸的塑型能力同时延长玻尿酸存留时间，因此水光针效果较为短暂（一般维持1-3个月），但其具有价格低、风险低，普适性高的特点，是绝大多数人首次尝试注射类轻医美的消费选择。

3.3.核心竞争力一：医美端产品、品牌布局丰富

公司定位面部美容解决方案的整体提供商，已具备最全的透明质酸填充剂品类体系，包括单相/双相，含麻/不含麻，大小不同颗粒/不同浓度/不同应用部位的产品等，医生可以根据消费者的具体情况，选择不同的产品以满足不同的需求。

同时，公司不断丰富其他透明质酸填充剂产品线，升级术后修复系列产品，如液体敷料、喷剂敷料等产品。

从玻尿酸填充品类看，公司布局润百颜、润致品牌两大品牌，润百颜主打双相玻尿酸，涵盖大、中分子规格，可满足不同部位塑性需求。润致玻尿酸兼具单相双相规格，且含有利多卡因，在满足消费者塑性需求的同时可以充分提升治疗舒适度。

从水光针类看，公司布局润百颜、润致、Revitacare三个品牌。

1）润百颜水光针主打基础保湿，为入门款水光产品。

2）润致娃娃针含有利多卡因和微交联透明质酸，维持时间较௿通水光针久，治疗体验较为舒适，适用于面部真皮组织浅层到中层注射除皱，在长效补水的同时刺激胶原蛋白的再生。

3）Revitacare丝丽含有多个型号，产品从基础水光延伸至复合型动能素，涵盖补水提亮、预防初老、补充养分等多个功效。

进军胶原蛋白产业，扩充生物活性物产品管线和终端产品矩阵。

此外，公司近期官方发布以人民币2.33亿元收购北京益而康生物工程有限公司（以下简称“益而康生物”）51%的股权，标的公司的主要产品包括胶原蛋白海绵和人工骨，目前已实现从研发、生产到销售的全链条布局。

2019年、2020年及2021年1-11月，益尔康分别实现营收8725.25万元、7928.50万元、7567.98万元；净利润2480.65万元、1097.06万元、1309.14万元。截止2021年11月30日，公司总资产为1.13亿元。公司拟以2.33亿元收购标的51%的股权，对应2020年净利润约42倍PE。

次收购有助于公司进一步完善在胶原蛋白、HA原料物质的布局，丰富公司生物活性物产品管线，对公司未来业务的可持续性发展起到有力支撑。

益而康旗下的胶原蛋白海绵及人工骨等产品有望与公司的骨科产品实现协同布局，此次并购有望进一步丰富公司医疗终端产品管线，形成多科室布局，后续有望发挥公司产品研发、医院销售渠道的资源优势，复制玻尿酸成功经验。

3.4.核心竞争力二：原料成本优势显著

产品价格差异化定位大众市场。海外品牌多处于高价格带区间，公司是上游透明质酸原料业务龙头，成本优势显著，产业链协同赋能产品定价优势，润百颜产品价格带为200-1900元，润致产品价格带为1400-4000元，品牌定位中端市场，协同润百颜凭借更低的生产成本布局国内大众市场。

3.5.核心竞争力三：技术赋能产品差异化创新，监管推动合规产品渗透率提升

医疗器械牌照资质数量行业领先，助力抢占产品布局先机。NMPA对医美产品的质量和技术有更高的要求，相关企业获取产品注册证尤其III类医疗器械需要经过严格的审批，难度大、周期长。

截至2022年4月，公司已拥有6张注射类Ⅲ类医疗器械证书，多款产品对应III医疗器械证书，产品包括：（1）润百颜玻尿酸填充系列（2）润致单相、双相玻尿酸填充（3）润致娃娃针和双子熨纹针；公司另有2张Ⅲ类医疗器械证书尚未使用，手握资质优势，积极构建行业护城河和资质壁垒，抢占产品布局先机。

医美行业政策趋严，水光针步入“械三时代”。

2022年3月，国家药品监督管理局对水光类产品分类界定逐步明确：用于注射至面部真皮层，主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤状态，需按照第三类医疗器械管理。

目前市场上仅4款水光针产品具有III类医疗器械证，分别为（1）爱美客嗨体系列（2）Q-med瑞蓝唯瑅（3）华熙生物润致娃娃针/熨纹针。

坚持“医美爆品体系”理念，聚焦微交联的产品差异化优势，填补细分赛道市场空白。

截至目前，国内市场共上市2款III类医疗器械长效水光针产品，分别是润致娃娃针和瑞蓝唯瑅，润致娃娃针市场定价约为2500-2800元，定位于中端水光市场，瑞蓝唯瑅价格约为4000-6000元。

据2022年1月新氧数据显示，润致娃娃针在一线城市和二线城市医美机构覆盖率分别为26.4%和16.4%，总覆盖率为17.6%；瑞蓝唯瑅覆盖率分别为36.3%和11.1%，总覆盖率为16.1%。凭借价格优势，娃娃针成为部分追求高性价比消费者的首要选择，与瑞蓝唯瑅形成价格差异化竞争。

艾尔建旗下长效水光针Volite尚未在国内上市，参照艾尔建其他玻尿酸产品定位，预计在国内市场上价格较高，将与瑞蓝唯瑅正面竞争。

在监管政策趋严的大环境下，水光针产品需经过III类医疗器械审批，申请周期内润致娃娃针在国内市场具有先发优势，有机会进一步加速覆盖医美机构，提升市场占有率。

御龄双子针由“熨纹针”和“元气针”两款产品构成，一针熨无纹，一针满元气。

“熨纹针”是国内首款专门治疗静态纹的除皱产品，主要成分为微交联透明质酸和0.3%盐酸利多卡因，具有III类医疗器械资质；“元气针”含有大小分子强效复合智慧玻尿酸PRO，能够快速长效补水。御龄双子针以创新组合形式，填补国内医美静态纹除皱市场空白，引领医美国货的发展新趋势。

截至2021年底，御龄双子针已链接1000多家先锋医美机构，并与300多家医美行业颇具影响力的机构达成深度战略合作。2021年累计销售超过25万支，新品上市半年取得了良好成绩，成为“润致”品牌旗下第一款爆品。

Revitacare丝丽中国区总部建立赋能动能素类水光布局，完善产品矩阵。

公司于2020年12月与海口国家高新区正式签署战略合作协议，将在海口市美安科技新城建立华熙生物科技产业园，一期将用于建立法国Revitacare（丝丽）中国区总部和国际业务中心，并引进生产线进行丝丽产品的本土化生产和销售，丝丽动能素水光针有望进一步放量。菲洛嘉富含丰富的维生素和氨基酸，营养成分更加丰富，在抗衰老抗氧化、排毒方面表现出色。

其透明质酸含量较少，透明质酸作为皮肤、关节的组织成分，起到对组织的支撑润滑作用，因此在进行水光或动能素注射之后，皮肤会因为透明质酸的含量增高而呈现出透亮的感觉。

在实际操作过程中，菲洛嘉经常配合水光针一起打，单打动能素效果不明显；丝丽含有更高浓度的非交联透明质酸，营养成分丰富，旗下拥有四款不同的型号，涵盖20-40岁以上年龄区间人群需求，其优势在于综合性强且价格适中。

营销投入加码，打造“医美共生联盟赋能计划”，构建医美新生态。

公司突破原有B2B营销模式，打通B2B、B2B2C的营销新模式，品牌力构建触达C端消费者，公司邀请著名歌手黄龄演唱润致品牌推广曲——《龄日》，将品牌文化基因中的“东方女性力量”悉数展现，自歌曲在微博发布之后，相关话题“中华女子气”、“黄龄新歌龄曰”等阅读总量超10.3亿，成功火爆全网，实现品牌文化基因与“东方女性力量”理念的强关联，大幅提高品牌在消费者心中的知名度和好感信任度。

同时，公司推出“医美共生联盟赋能计划”，与头部医美机构、行业大型经销商、行业权威专家、专业医美平台等拥有行业话语权的医美行业参与者深度合作，打通产品销售渠道的同时构建医美新生态。

4.1.护肤品市场扩容，功能性护肤品迎快速发展

护肤品市场增长韧性强，功能性护肤品市场成为新风口。

随着消费者对护肤知识和自身皮肤状况的了解日渐深化，护肤消费日趋成熟，消费者从基础护肤品升级为功能属性更强的专业护肤品，再到见效更快的医美，需求不断升级且不可逆，开始呈现细分化发展趋势。

功能性护肤品通常包括两类产品，一类是专注敏感肌、痘痘肌等特定肤质人群的皮肤学级护肤品，另一类是主打强功能性化学成分（烟酰胺、玻尿酸等）的护肤品。

据Euromonitor数据显示，2020年中国皮肤学级（敏感肌）市场规模达191.5亿元，2015-2020年CAGR达25.5%，为国内护肤品市场的两倍水平，处在高速发展阶段。

从渗透率看，2020年我国皮肤学级护肤品市场在整个护肤品行业的渗透率为7.1%，对标美国16.14%，仍有两倍增长空间；从增速看，科技含量更高、功能性更强的功能性护肤是化妆品行业的大趋势。

国产品牌市占率持续提升，文化自信加速国货崛起。

据Euromonitor数据显示，2020年功能性护肤品市场国产品牌TOP10中，薇诺娜、玉泽市占率分别为21%、5%，合计占比26%，较2015年国产品牌市占率上升了13%，2020年法国品牌合计占比33%，较2015年下降50%。

近年来文化自信逐渐成为国内消费新趋势，年轻一代消费者的民族自尊心和对中华历史文化的骄傲感都在直线的上升，国潮文化机会正当时，国产品牌崛起呈加速发展态势。

4.2.品牌矩阵搭建完善，底层科技赋能产品

2014年，润百颜推出了第一代水润次抛精华，以医药级标准，首次将眼药水生产的吹灌封一体化无菌灌装技术应用在护肤品的生产上，收获了医美爱好者的良好口碑；2018年润百颜随着华熙生物与故宫博物院联合推出的“润百颜·故宫口红”迅速而红，成为华熙生物强大科技力代表品牌。

蓬勃发展的背景下，公司根植于自身科技力，针对不同年龄、不同肌肤护理方式，分别研究构建了功效指向性更强的科学配方和产品体系，顺势推出多个功能性护肤品品牌，定位硬核抗初老的“夸迪”，有效针对敏感肌肤的“米蓓尔“，“BM肌活”专注于活性物功效护肤。目前，四大品牌定位已初步占领消费者心智，顺利渡过成长期。

功能性护肤品业务毛利率稳定。

2020-2021年，公司功能性护肤品业务实现营收13.5/33.2亿元，同比增长112.2%/146.6%，收入占比由51.1%提升至67.1%，在规模化效应下，公司毛利率保持在80%左右高位水平。

基于原料研发和技术优势，产品具有强科技力背书。

公司依托微生物发酵平台，深入研究透明质酸、γ-氨基丁酸、依克多因等生物活性物及其衍生物对人体皮肤的功效，开发了一系列针对不同皮肤问题的功能性护肤品。

以夸迪、BM肌活为例，夸迪主打5D透明质酸技术，采用5种不同结构和分子量的玻尿酸，构建皮肤立体网状储水海绵层，精准定位皮肤的不同层次，外层锁水防护，馁层补水修复，真正做到由内而外彻底全面的保湿；BM肌活主打T-HA促渗技术，将独特链长的玻尿酸作为打开肌肤通道的T型钥匙，使生物活性成分高效渗透入肌肤。

基于公司技术优势，四大品牌主打成分鲜明，且具有强科技力背书产品质量，在功效为王、成分安全为选择功效性产品主要原因的时代，公司具有强竞争优势。

大单品打造构建强品牌力。

（1）润百颜主推次抛系列，以长效补水为主要功效，主打”HA+X”科技，将透明质酸与其他不同成分结合，实现多元化功效；

（2）夸迪围绕核心科技组分5D玻尿酸及核心技术CT50（以5D玻尿酸为基础，添加50种活性成分）进行高级复配，核心大单品为次抛精华系列，含氨基丁酸、战痘、焕颜、清润、悬油五款产品，对应不同功效，覆盖多样皮肤需求；

（3）米蓓尔旗下爆款单品“小粉水”富含依克多因、二裂酵母+乳酸杆菌、维他命B12等多种成分，同时还添加了VB12，让液体呈现淡粉色，满足消费者在功能性、颜值、经济适用性等多方面的需求；

（4）BM肌活借助公司生物活性物质研发技术基础，使用独有的T-HA促渗技术，推出爆款单品“糙米水”打开市场知名度。

2021M3，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活核心品类营收占比达69%/95%/11%/56%。

大单品效应横向辐射至其他品类，带动全线产品销售提升。

2022M3润百颜天猫旗舰店中，面膜乳霜类合计销售占比21%，较2021M4提升了15%；2021M4-2022M3，各大品类百花齐放，以BM肌活为例，BM肌活核心产品是糙米水，2021M4-2022M3期间，面膜类、面霜类营收占比最高分别达到70%、32%。

4.3.把握线上流量风口，加大私域渠道建设

电商渠道加速渗透，为护肤品行业主要消费阵地。近年来互联网红利助力电商平台加速渗透，2020年中国化妆品行业电商渠道占比达35%，较2016年提升14%，成为第一大销售渠道。

深耕天猫渠道，高效拉新C端客户。

公司主要品牌均深耕天猫渠道，品牌发展初始阶段，公司积极与天猫超头主播达成合作，借力天猫平台的大流量优势，实现初始用户的快速积累和营收的快速增长。截至2021H1，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活天猫渠道销售占比分别为54%/60%/49%/81%。

私域提升复购，降低费用率。

随着一批忠实用户的形成和获客成本的提高，公司逐渐转型自建电商运营团队，并通过天猫、抖音、小红书等公域流量平台为品牌赋能宣传，通过举办活动发起直播的形式，与消费者建立互动和情感连接，进一步拉近与客户距离，提高复购率。

以夸迪为例，抖音平台上夸迪品牌运营总监开设个人账号，用官方形象给产品成分背书，传播品牌故事。

截至4月4日，近三个月累计销售额达到3510.7万，累计销量达9.1万件，平均客单价为388元。

截至2021H1，抖音渠道显著上升约14%到17%左右，润百颜天猫渠道达人直播占比同比下降约8%至19%左右，自播形式占比的提升有效降低了费用，盈利能力得到改善。

拓展线下门店，加快全渠道建设。

鉴于护肤品需要试用才能知道是否适合个人皮肤需求，能够亲自试用化妆品的线下渠道仍然是不可替代的方式。Gfk的调研结果显示，23%的被访者在线上种草化妆品后，会选择到实体店查看和试用相关产品。

布局线下零售店，能从产品、服务、场景等各方面对线上体验进行补充，更好地触达消费者。公司线下设立专柜，打通线上线下销售生态模式，将线下客户引流至线上，通过优惠券、多样包装规格等方式给与消费者尝鲜体验的机会，以提高品牌公信力。

润百颜除已有线上渠道的开拓，线下渠道上半年开辟7个连锁系统，覆盖近1000家门店，开设实体店3家，夸迪已在北京、上海、深圳、杭州、南京等地布局十家左右的线下专柜。

5.1.渗透率较低，市场前景广阔

对比国外，国内功能性食品消费仍处在教育阶段，市场前景广阔。受益于国民经济水平提高、人口老龄化加剧和健康意识的增强，功能性食品在我国迅速发展，但我国功能性食品市场仍处于发展初期，数据显示，2019年我国人均功能性食品年消费额29美元，约为韩国和美国人均消费的1/4、1/8；从渗透率角度看，2019年我国渗透率为20%，仅为日本的1/2。

随着消费者对功能性食品认知教育的逐渐提升，消费者购买功能性食品的种类、频次将大幅增加。

2016-2020年口服美容类市场规模CAGR达6.7%，2025年市场规模有望达256亿元。

根据头豹研究院数据，2019年，中国口服美容行业市场规模达222亿元，同比增速8.6%。2020年由于疫情影响，线下渠道受到冲击，市场规模下降5.5%。

年轻群体养生意识增强，软糖果冻类产品备受欢迎。

近年来，我国年轻群体“养生”意识不断增强，天猫新品创新中心发布的《2020功能零食创新趋势》显示，在功能零食消费用户群体中，18-29岁年龄段的消费者占比约为45%，且功能零食正处于从“泛功能”向“减负担”、“强益处”进行转型的阶段，助眠、增强免疫、控制体重、美白护肤等更为细分、个性化的需求增速居于前列。

区别于传统保健品的丸、片形式，年轻消费者更倾向于选择软糖、果冻、咀嚼片等好吃、新颖的产品。

5.2.率先布局蓝海市场，产业链优势助力品类拓展

政策放开，公司率先布局功能性食品蓝海市场。2004年，华熙生物在国内启动透明质酸作为食品添加的申报工作，经过16年的努力，2021年1月，由公司主导申报的透明质酸作为新食品原料获批，开创了我国透明质酸终端食品“国产”时代。

产业链优势加持，助力品类快速拓展。公司依托于自身在原料端的产业优势和护肤品端的口碑积累，借助强大的创新转化科技平台支撑，实现向功能性食品大市场的全面拓展。2021年公司推出了三大品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”。

黑零：

2021年推出了15个SKU，打造出包括糖果、果冻、咀嚼片、饮品等多类产品，热销产品白芸豆压片糖果可有效阻断碳水，当代年轻群体具有“变美”和“调节身体机能”两大需求，“控糖控卡”的糖果类体重管理类零食备受年轻消费者喜爱，预计政策获批后将继续放量。

水肌泉：

产品方面，公司推出了国内首款玻尿酸水和升级款“水胶囊”，有效缓解干渴，补充水分；渠道方面，深耕美业，结合医美业务在重点城市的医美机构推广美业套餐组合，截至2021年底，已覆盖16个城市、384家机构。此外，水肌泉还入驻了潮牌店KKV和盒马鲜生，促进线下销售。

休想角落：

于8月正式推向市场。已陆续推出1.0系列3款创新功能饮品，玻尿酸“微醺美颜”果酒、GABA“睡前小安瓶”无醇果饮和GABA玻尿酸“睡美人”无醇果饮。同时，针对熬夜人群健康问题的2.0系列多款新品正在研发，预计将于2022年陆续上市。

6.1.盈利预测

（1）原料业务：公司原料业务龙头地位稳固，拥有较强的资质和技术壁垒，2020年公司收购东营佛斯特，化妆品级和食品级产能大幅增加，2021年6月天津工厂主体部分完工，未来将增加300吨透明质酸产能，预计未来医药级市场将稳定增长，化妆品级和食品级占比大幅提升的同时市场竞争愈加激烈。预计2022-2024年公司原料业务营收分别为11/13/15亿元，毛利率维持在65%左右。

（2）医疗终端：医美市场仍有较大发展空间，公司推出润致娃娃针、御龄双子针等新品，定位中高端市场，填补细分赛道空白。政策助力下娃娃针、双子针有望在今明两年持续放量，预计营收持续增长，2022年-2024年医疗终端业务营收分别为8/10/13亿元，毛利率维持在84%左右。

（3）功能性护肤品：目前各大品牌已度过初始成长期，大单品核心逻辑已初现，品牌效应已辐射至其他品类，未来两年多个品类营收增长可期，功能性护肤品营收预计将持续快速增长，预计2022年-2024年营业收入分别是48/66/85亿元，毛利维持在81%左右。

（4）功能性食品：国内功能性食品仍处于发展初期，对标国外人均透明质酸食用量，国内透明质酸食品业务空间广阔，公司在2021年已推出三个食品品牌，其中有两大单品GMV超百万，预计2022-2024年营业收入分别为0.5/1.0/2.0亿元。

6.2.估值

公司全球玻尿酸原料龙头地位稳固，四轮驱动稳步发展。护肤品业务差异化定位，核心单品销售放量，品牌知名度逐步提升，业务高增势头不减；医美产品方面监管收紧下牌照优势进一步凸显；功能性食品市场空间广阔，前瞻布局长期发展。预计公司2022年-2024年归属母公司净利润分别为10.8/14.4/18.2亿元，对应EPS为2.25/2.99/3.80元。

我们对公司四块业务分部估值：

1）原料业务：公司是全球玻尿酸龙头企业，伴随天津工厂投产，公司的原料业务产能稳步扩张。原料价格趋稳，预计净利率水平维持40%。参考原料可比公司科思股份（全球化学防晒剂龙头），考虑公司在玻尿酸全球市场龙头地位稳固，给予公司2022-2024年25/20/18倍PE，对应市值区间108/101/111亿元。

2）医疗终端业务：公司推出润致娃娃针、御龄双子针等新品有望迎放量增长，政策收紧下公司的牌照优势将进一步凸显。考虑医美业务处于改革叠加新产推广阶段，参考可比公司爱美客、昊海生科（2021年整形美容与创面护理业务收入占比26.22%）PS估值，结合公司的原料成本和牌照优势，给予公司2022-2024年40/30/25倍PS，对应市值区间338/309/318亿元。

3）功能型护肤品业务：公司成功验证大单品核心逻辑，未来加码品牌建设投入。考虑品牌培育期费用投入较高，且净利率波动较大，故采用PS估值；参考可比公司贝泰妮、珀莱雅估值，给予公司2022-2024年10/8/7倍PS，对应市值区间485/526/593亿元。

4)功能性食品业务：公司前瞻布局透明质酸食品业务，产品持续落地，未来发展可期。考虑市场处于发展初期阶段，参考可比公司汤臣倍健、仙乐健康的PS估值，给予公司2022-2024年4/3/2倍PS，对应市值区间2/3/4亿元。

综合考虑公司各项业务的业务成长性及估值分析，分部估值我们给予公司885-973亿元目标市值空间。

新品研发不及预期；新产品推广不及预期；市场竞争加剧。

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